细分化工龙头,资产注入形成化工+工程双主业。江山化工主营二甲基甲酰胺、顺酐、聚碳酸酯等化学产品,为浙江省交投集团旗下重要上市平台。2017年公司拟通过发行股份购买资产方式注入浙江交工100%股权,该标的是国资委实际控制,浙江交通集团旗下以交通工程为主营业务的区域龙头,目前已经获得受理。
   
化工细分龙头,受益聚碳酸酯(PC)价格上涨,公司盈利大增。2016年,江山化工收购浙铁大风,新增PC 产能10万吨,成为国内PC 国产龙头。目前国内PC 市场65%依赖进口,而国内需求持续增长,国产替代前景广阔。公司2016年PC 业务快速增长,实现收入15.74亿元,占总营收43.16%,净利润同比增长达125%。随着PC 价格继续走高且公司成本依靠技术优势逐步下行,PC 盈利能力有望进一步提升,成为化工业务主要增长点。除此之外,公司主营DMF、DMAC、顺酐等化工产品,经过多年的积累和开拓,目前公司已经成为细分产品领域的龙头企业,盈利有望稳中向上。
   
机制灵活的交通工程区域龙头,订单爆发性增长,且持续性好。交工集团是省交投旗下交通工程核心企业,是省内规模最大、实力最强的交通工程公司。交工集团激励充分、管理运营机制灵活,员工持股计划持股比例达5%。公司2016年大股东关联项目占比仅23%,省外占比约5成,其中海外占比约10%,对大股东依赖低显示较强的市场化竞争力。2016年交工集团新签订单274.4亿元,同比增长达151.31%;2017年1-4月新签订单65.33亿元,同比增长高达219.04%,一方面受益目前高景气度的路桥板块(2017年1-5月全国公路投资同比增长33%),另一方面充分体现公司机制优势,订单爆发式增长为公司未来业绩快速发展奠定基础。从未来3-5年看,2016年交投吸收合并省铁投,我们认为公司未来依托大股东统筹规划及原铁投集团的资源优势,有望在轨道交通建设资质和订单方面获得突破,为公司业务长期快速发展提供有力支持。
   
业绩进入爆发期,首次覆盖给予“买入”评级。基于相关假设,我们预计公司化工业务2017-2019年实现净利润分别为4.03亿元(YoY 508.1%)、4.56亿元(YoY 13.2%)和5.02亿元(YoY 10.0%),考虑公司PC 领域的龙头地位以及可比公司相对估值,给予公司化工业务2017年17倍PE 估值,对应68.5亿元市值;交工集团预计2017-2019年实现归母净利润5.89亿元(YoY46.2%)、8.26亿元(YoY 40.0%)、10.80亿元(YoY 30.7%),由于区域景气度不同,参照可比公司PEG 估值,给予2017年0.63倍PEG,并综合考虑可比公司PE 均值,给予公司合理估值24倍PE,对应141.4亿元市值,按照增发摊薄后总股本14.38亿股计算,合理价格14.59元/股。值得注意的是,按照公司配套融资条件,如果能足额融资,那么发行价格不低于10元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示。聚碳酸酯价格下跌风险,资产收购延期或终止风险,回款风险。