DMF 龙头,未来发展看聚碳酸酯。江山化工现有DMF 产能16 万吨、DMAC 产能4 万吨、顺酐及衍生物产能10 万吨。其中DMF 国内规模第二,DMAC 国内规模第一。聚碳酸酯率先实现国产化,打破国际巨头垄断。聚碳酸酯2016 年收入占比超过43%,已成为公司核心业务。
   
聚碳酸酯前景广阔。聚碳酸酯主要应用于电子电器、建筑和汽车,2005年至今中国消费增速12%,拜耳预计未来6 年全球聚碳酸酯需求增速4%,新增产能有限,行业高景气有望持续。技术门槛较高,全球前五大公司产能占比高达80%。2016 年中国消费超过180 万吨,市场由国际巨头垄断,替代空间广阔。16 年至今,PC 价格从16600 元/吨涨至22800元/吨,涨幅37%,同期原料双酚A 涨幅仅21%,价差扩大超过1 倍。
   
公司10 万吨聚碳酸酯装置目前满负荷运转,良品率98%以上,出厂价2万元/吨,吨净利超过2000 元。根据测算,PC 每涨价1000 元,公司EPS 增厚0.1 元,业绩弹性巨大。
   
DMF 稳中有升,顺酐盈利大幅改善。公司DMF&DMAC 行业地位稳固,市场份额高达30%和60%。年初至今,华东DMF 价格上涨11%至6000元/吨,原料甲醇价格下跌26%至2280 元,价差较16 年提高600 元/吨,盈利能力大幅提升。10 万吨顺酐受益于苯价上涨和宁波液化气价格下跌,盈利反转,目前价格测算吨净利接近1000 元/吨。纯苯价格跟随油价有望震荡上行,宁波液化气价格下跌,因此公司顺酐业务盈利有望维持较高水平。
   
拟注入交工资产,估值合理。公司拟8.14 元/股发行6.51 亿股收购浙江交工100%股权,形成化工与交通工程施工双主业发展。交工集团是浙江省内规模最大、实力最强的交通工程施工企业。根据规划,“十三五”浙江交通基础设施建设投资超过1 万亿元。依托大股东的强大背景和资源,交工集团工程订单有望快速增长。交工集团承诺2017-2019 年扣非净利润不低于5.1/6.5/7.6 亿元,评估值对应2017 年PE10.4 倍,PB2.7 倍,参考基础建设板块和可比上市公司,估值相对略低。
   
维持买入评级。聚碳酸酯技术壁垒高,全球CR5 超过80%,全球开工率80%以上,新增产能有限,景气有望持续提升。公司是国内聚碳酸酯龙头,年初至今涨价2000 元,价差快速扩大。聚碳酸酯每涨1000 元/吨,公司EPS 增厚0.1 元,弹性巨大。DMF 和顺酐行业地位稳固,盈利能力持续提升。给予2017 年公司25 倍PE,目标价13.75 元,维持买入评级。
   
风险提示:1 产品价格大幅波动;2 集团发展战略调整;3 环保及安全生产风险。